KI (Künstliche Intelligenz) ist in aller Munde. Sie wird als revolutionär angesehen, und wehe, wenn man sie verpasst. Diese Euphorie ist sicher auch ein Grund dafür, dass sich bei den Investitionen in KI eine Investitionsblase oder zumindest eine erhebliche Überinvestition herausgebildet hat.
Dabei steht die Mächtigkeit beziehungsweise die Möglichkeit von KI gar nicht in Frage. Das Problem liegt vielmehr in den Erwartungen, die mit ihr verbunden werden. Mit KI ist eine Euphorie verbunden, die effizientes und ökonomisches Denken teilweise zur Seite schiebt. Der KI wird einfach alles zugetraut. Ein beredtes Beispiel dafür war der Absturz von Softwareaktien wie SAP an der Börse: Nach dem Motto „Softwarefirmen brauchen wir in Zukunft nicht mehr, das macht KI“ wurde der Wert solcher Unternehmen zeitweise erheblich infrage gestellt.
Solche euphorischen Phasen kommen allerdings nicht unbedingt geradlinig, sondern wellenförmig. Zwischendurch kommen den Anlegern Zweifel an den Möglichkeiten und an der wirtschaftlichen Tragfähigkeit der neuen Technologie. Das kann erklären, warum sich beispielsweise Softwareaktien nach vorherigen Kursverlusten wieder etwas erholen.
Um beurteilen zu können, ob wir es tatsächlich mit einer Blase zu tun haben, lohnt sich ein Blick auf frühere technologische Revolutionen.
Technologische Revolutionen und Börsenblasen
Das Ganze könnte auf einen größeren Börsencrash hinauslaufen, ähnlich wie wir ihn zur Jahrhundertwende schon einmal erlebten. Damals führte der Überschwang über das Internet und seine Möglichkeiten zu Bewertungen von Firmen, die haarsträubend hoch waren. Jede Firma, die an die Börse ging und Aktien ausgab und bei der „Internet“ daraufstand, konnte viel Geld einsammeln – unabhängig davon, wie nachhaltig ihr Geschäftsmodell war.
Eines Tages kippte die Euphorie, und die Aktienkurse der zuvor gefeierten Firmen fielen ins Bodenlose. Ein wichtiger Auslöser waren damals Leitzinserhöhungen der US-amerikanischen Zentralbank Fed.
Die Internetblase war allerdings keineswegs die erste Spekulationsblase, die mit einer technologischen Revolution verbunden war. Vor der Internetblase bildeten sich an den Börsen noch weitere Blasen, wie zum Beispiel die Eisenbahnblase um etwa 1870 in den Vereinigten Staaten.
Jede dieser Blasen hat Gemeinsamkeiten, aber auch Unterschiede. Gemeinsam ist ihnen, dass sich ökonomisch gesehen viele Konkurrenten derselben Sache verschreiben und enorme Investitionen tätigen. Der britische Ökonom Edward Chancellor, der das Buch Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation geschrieben hat, beschreibt diese Entwicklung folgendermaßen:
„Frühe Stadien sind oft sehr wettbewerbsfähig mit viel Investition, bei der niemand profitabel ist, weil, wie Schumpeter sagte, in einem hart umkämpften Umfeld alle Gewinne auf Null gehen. Danach bekommst du einen brutalen Shakeout und eine Konsolidierung“ [Quelle: https://themarket.ch/english/edward-chancellor-ai-is-a-mania-and-i-expect-a-severe-implosion-ld.17298].
Übrigens schätzt dieser Ökonom, dass fast 90 Prozent des Risikokapitals in KI fließen.
Der typische Ablauf einer Blase
Man hat festgestellt, dass sich die Gefühle der Anleger bei solchen Entwicklungen in einem wiederkehrenden Zyklus vollziehen (s. Grafik 1). Auf die anfängliche Begeisterung über eine neue Technologie folgt eine Phase immer größerer Erwartungen. Die steigenden Kurse bestätigen die Anleger zunächst in ihrer Einschätzung und ziehen weitere Investoren an. Irgendwann wird die Bewertung von den tatsächlichen wirtschaftlichen Möglichkeiten abgekoppelt. Danach setzt die Ernüchterung ein, und die Kurse können sehr schnell fallen.
Auch die heutige KI-Euphorie lässt sich in diesen Zusammenhang einordnen.
Grafik 1: entnommen und leicht verändert: https://stock3.com/news/ki-nicht-anders-als-fruehere-technologische-revolutionen-17099812
Die Frage ist deshalb nicht, ob KI eine wichtige technologische Entwicklung darstellt. Das tut sie zweifellos. Die entscheidende Frage lautet vielmehr, ob die wirtschaftlichen Erwartungen und die dafür getätigten Investitionen noch in einem vernünftigen Verhältnis zu den tatsächlich erzielbaren Einnahmen und Gewinnen stehen.
Genau hier zeigen sich die Eigenheiten der gegenwärtigen KI-Blase.
Die Eigenheiten der jetzigen KI-Blase
Eine Besonderheit des augenblicklichen KI-Hypes ist die Trennung zwischen denjenigen Firmen, die die notwendige Rechenkapazität zur Verfügung stellen – den sogenannten Hyperscalern – und den eigentlichen KI-Firmen, die die Modelle erstellen und trainieren.
Zu den Hyperscalern gehören unter anderem Microsoft, Google, Amazon und Meta. Sie errichten und betreiben die Rechenzentren, die für die Entwicklung und den Betrieb moderner KI-Modelle notwendig sind. Die bekanntesten großen KI-Firmen sind dagegen Anthropic und OpenAI. Sie benötigen für das Training und den Betrieb ihrer Modelle enorme Rechenkapazitäten, die sie teilweise selbst betreiben, zu einem erheblichen Teil aber bei anderen Unternehmen einkaufen beziehungsweise in Anspruch nehmen.
Damit entsteht eine bemerkenswerte wirtschaftliche Konstellation: Auf der einen Seite stehen gewaltige Investitionen in Rechenzentren und Rechenleistung, auf der anderen Seite Unternehmen, deren Geschäftsmodelle diese Rechenleistung erst in Umsätze und Gewinne verwandeln müssen.
Man schätzt, dass allein 2026 die größten US-Technologieunternehmen voraussichtlich rund 670 Milliarden US-Dollar in den Ausbau von KI-Rechenzentren und Compute-Clustern investieren werden (laut Carnegie-Stiftung für Internationalen Frieden).
Demgegenüber lag der Umsatz der beiden genannten großen KI-Firmen Anthropic und OpenAI im Juli 2026 – wie man der Grafik 2 entnehmen kann – bei etwa 110 Milliarden US-Dollar.
Auch wenn man diese beiden Zahlen nicht direkt miteinander vergleichen kann, vermitteln sie doch einen Eindruck von der Größenordnung: Auf der einen Seite stehen gewaltige Investitionen in die Infrastruktur, auf der anderen Seite die Einnahmen der KI-Unternehmen, die diese Infrastruktur wirtschaftlich nutzen sollen. Und bei den 110 Milliarden US-Dollar handelt es sich um Umsätze – die Gewinne sind wesentlich kleiner.
Grafik 2: entnommen:https://stock3.com/news/ist-nvidia-das-kartenhaus-des-ki-booms-17209236
Manche Pessimisten meinen deshalb, dass die KI-Firmen niemals die in Anspruch genommene Rechenleistung in entsprechender Höhe bezahlen beziehungsweise wirtschaftlich rechtfertigen können, selbst wenn ihre Umsätze – wie in Grafik 2 dargestellt – explosiv steigen.
Hier liegt ein wesentlicher Punkt der gegenwärtigen Diskussion: Es reicht nicht, dass die Umsätze der KI-Unternehmen stark wachsen. Sie müssen langfristig auch hoch genug sein, um die enormen Kosten für Rechenleistung, Personal, Energie und Infrastruktur zu decken und darüber hinaus Gewinne zu ermöglichen.
Die Hyperscaler: groß genug für den Crash?
An dieser Stelle kommt eine weitere Besonderheit des augenblicklichen KI-Booms ins Spiel.
Selbst wenn es zu einem Börsencrash und einer Desillusionierung bei KI kommt, werden die Hyperscaler, also die Firmen, die die Rechenzentren erstellen und betreiben, deswegen nicht gleich bankrottgehen. Sie sind so groß und haben so viele unterschiedliche Geschäftsfelder, dass sie über erhebliche finanzielle Polster verfügen.
Das bedeutet allerdings nicht, dass ein Ende der KI-Euphorie für sie folgenlos wäre. Ihr Börsenwert könnte erheblich leiden, wenn sich herausstellt, dass ein Teil der enormen Investitionen wirtschaftlich nicht die erwartete Rendite bringt. Dann müssten möglicherweise erhebliche finanzielle Mittel abgeschrieben werden.
Auf alle Fälle beginnen die großen Technologieunternehmen, sich durch die enormen Aufwendungen für zusätzliche Rechenleistung stärker zu verschulden.
Grafik 3: entnommen:https://stock3.com/news/geht-dem-ki-boom-die-luft-aus-17113055
Erklärung: Der S&P 500 ist ein US-Aktienindex mit den 500 größten US-Firmen. Verglichen mit der Verschuldung dieser Firmen haben die Hyperscaler noch Luft nach oben. Die Grafik zeigt also nicht, dass die Unternehmen bereits überschuldet wären, sondern dass ihre Verschuldung im Verhältnis zu ihrer Größe noch vergleichsweise tragfähig erscheint.
Damit wird auch ein wichtiger Unterschied zur Dotcom-Blase deutlich: Ein Ende der KI-Euphorie müsste nicht zwangsläufig zu einer Welle von Unternehmenspleiten führen. Es könnte zunächst vor allem zu einer Neubewertung der Unternehmen und ihrer Investitionen kommen.
Die Rolle von Nvidia
Ein ganz wichtiger und zentraler Mitspieler im KI-Geschäft ist der Entwickler von Grafikprozessoren und Chipsätzen für Personal Computer, Server und Spielkonsolen: Nvidia.
Hier passiert etwas, das an die Zeit kurz vor der Dotcom-Blase um die Jahrhundertwende erinnert: Es entstehen zirkuläre Finanzierungsstrukturen.
Telekommunikationsanbieter wie Nortel und Lucent gaben damals Kredite an weniger kreditwürdige Kunden. Diese Kunden konnten mit dem geliehenen Geld wiederum Produkte der Telekommunikationsanbieter kaufen. Dadurch stiegen die Umsätze der Anbieter, obwohl ein Teil der Nachfrage letztlich durch deren eigene Finanzierung ermöglicht wurde. Nach dem Crash mussten die Kredite abgeschrieben oder teilweise abgeschrieben werden.
Eine ähnliche Problematik wird heute bei Nvidia diskutiert. Clemens Schmale, Finanzanalyst bei der Aktien-Website stock3, schreibt dazu:
„Öffentlich bekannt sind Finanzierungsvereinbarungen von 430 Mrd. USD. Die tatsächliche Summe dürfte höher sein. NVIDIA ist nicht nur Banker, sondern auch Investor. Bekannt sind 70 Mrd. USD an Investitionen in Unternehmen. Die Liste von Kapitalbeteiligungen ist allerdings lang. In den meisten Fällen ist nicht bekannt, wie viel investiert wurde. Der tatsächliche Wert dürfte wieder sehr viel höher sein. NVIDIA hat in 30 verschiedene KI-Unternehmen investiert. Hat ein KI-Unternehmen auch nur den Hauch einer Erfolgsaussicht, NVIDIA ist dabei und stellt Kapital zur Verfügung.“ [Quelle: https://stock3.com/news/ist-nvidia-das-kartenhaus-des-ki-booms-17209236]
Die Parallele zur Dotcom-Zeit besteht also darin, dass der Anbieter der entscheidenden Infrastruktur nicht nur von der Nachfrage nach seinen Produkten profitiert, sondern teilweise selbst Kapital zur Verfügung stellt, mit dem diese Nachfrage finanziert werden kann.
Das muss noch keine Blase beweisen. Es erhöht aber die Gefahr, dass die tatsächliche wirtschaftliche Nachfrage schwerer von einer durch Finanzierungen unterstützten Nachfrage zu unterscheiden ist.
Wie weit kann der KI-Boom noch gehen?
Damit stellt sich die Frage, wie lange die gegenwärtige Euphorie noch anhalten kann.
Man weiß nicht, wie lange der KI-Hype noch anhält oder was der Auslöser für die Phase der Desillusionierung sein wird. Ein Boom kann wesentlich länger dauern, als es rational betrachtet eigentlich zu erwarten wäre. Gerade deshalb lässt sich auch nicht zuverlässig vorhersagen, wann eine Blase platzt.
Clemens Schmale hat allerdings eine Einschätzung dazu abgegeben, wie weit der KI-Boom noch reichen könnte. Er bezieht sich dabei auf den Buffett-Indikator. Dieser misst, wie weit die Marktkapitalisierung der börsennotierten Unternehmen der Wirtschaftsleistung enteilt ist, und setzt sie ins Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) der USA (s. Grafik 4).
Grafik 4: entnommen:https://stock3.com/news/bevor-die-blase-platzt-wird-sie-noch-30-billionen-groesser-17095351
Clemens Schmale schreibt dazu:
„Jede Revolution hat bestimmte Merkmale. Der Ausbau der Eisenbahn führt in den USA zusammen mit anderen Faktoren der Industrialisierung dazu, dass die Marktkapitalisierung von 25 % der Wirtschaftsleistung auf 100 % stieg. Es waren zum Teil Kursgewinne und zum Teil einfach mehr Unternehmen, die an der Börse notierten.
Bis zur Internetrevolution tendierte die relative Kapitalisierung seitwärts. Vom Mittel dieser Jahre konnte sie sich bis zum Platzen der Blase wieder vervierfachen. Auf heute umgelegt müsste die Kapitalisierung knapp 400 % der Wirtschaftsleistung erreichen. Dafür fehlen 30 Billionen USD.
Ein Teil davon wird durch Börsengänge erreicht. Gehen SpaceX, Anthropic und OpenAI zu aktuellen Bewertungen an die Börse, werden allein dadurch der Marktkapitalisierung Billionen hinzugefügt. Das Verhältnis steigt, selbst wenn Indizes nicht steigen. [Quelle: https://stock3.com/news/bevor-die-blase-platzt-wird-sie-noch-30-billionen-groesser-17095351]
Die Aussage ist bemerkenswert: Selbst wenn die Kurse nicht weiter stark steigen, könnten neue, hoch bewertete Unternehmen durch Börsengänge die gesamte Marktkapitalisierung weiter erhöhen. Die Blase könnte sich also noch vergrößern, bevor eine mögliche Korrektur einsetzt.
Was könnte das Ende des KI-Hypes auslösen?
Der Auslöser für den Zusammenbruch des KI-Hypes ist noch schwerer vorauszusagen als sein zeitlicher Verlauf.
Ein möglicher Auslöser wäre beispielsweise eine Entwicklung in China, bei der sich herausstellt, dass man für die Entwicklung leistungsfähiger KI-Modelle deutlich weniger gigantische Rechenleistung benötigt, als man bislang in den USA annimmt. Eine solche Entwicklung könnte die bisherigen Annahmen über den zukünftigen Bedarf an Rechenzentren und Chips infrage stellen.
Ein Beispiel dafür gab es bereits Anfang 2025. Damals zeigte die Entwicklung rund um chinesische KI-Modelle, dass erhebliche Fortschritte bei der Effizienz von KI möglich sind. Sollte sich eine solche Entwicklung wiederholen oder verstärken, könnte dies die enormen Investitionen in zusätzliche Rechenkapazität plötzlich weniger rentabel erscheinen lassen.
Aber auch andere Auslöser sind denkbar: steigende Zinsen, eine schwächere Konjunktur, enttäuschende Umsätze der KI-Unternehmen oder schlicht die Erkenntnis der Anleger, dass die erwarteten Gewinne nicht schnell genug eintreten.
KI ist nicht das Problem – die Erwartungen können es sein
Die entscheidende Schlussfolgerung lautet deshalb nicht, dass KI wertlos oder überschätzt wäre. Im Gegenteil: KI dürfte eine der bedeutendsten technologischen Entwicklungen unserer Zeit sein.
Das bedeutet aber nicht automatisch, dass jede Investition in KI wirtschaftlich sinnvoll ist oder dass die gegenwärtigen Bewertungen gerechtfertigt sind.
Genau hier liegt der Unterschied zwischen einer technologischen Revolution und einer Börsenblase: Eine Technologie kann die Welt verändern und gleichzeitig können die Unternehmen, die mit ihr verbunden werden, an der Börse zu hoch bewertet sein.
Die Geschichte der Eisenbahn- und der Internetblase zeigt, dass eine solche Übertreibung nicht dadurch widerlegt wird, dass die zugrunde liegende Technologie tatsächlich revolutionär ist. Auch Eisenbahn und Internet haben die Wirtschaft grundlegend verändert. Trotzdem wurden zeitweise Erwartungen und Bewertungen aufgebaut, die wirtschaftlich nicht dauerhaft zu rechtfertigen waren.
Beim heutigen KI-Boom könnte es ähnlich sein. Die entscheidende Frage ist daher nicht, ob KI kommt, sondern wie viel von den heutigen Investitionen und Bewertungen sich am Ende tatsächlich in nachhaltigen Umsätzen und Gewinnen niederschlägt.
Wenn die Antwort hinter den Erwartungen zurückbleibt, könnte sich die gegenwärtige Euphorie – wie schon bei früheren technologischen Revolutionen – in Desillusionierung verwandeln.
